미국 신용등급 하락이 의미하는 바

미국 신용등급 하락이 의미하는 바(해외칼럼)

1. 최근 신용평가사 피치는 미국 신용등급을 AAA에서 AA+로 하향했다
2. 하지만 미국의 신용등급 하락 조치는 두 가지 이유를 생각해 볼 때 문제가 있다
3. 첫쨰로 미국은 마음만 먹으면 언제든 부채가 디폴트나지 않도록 할 수 있다
4. 둘째로 신용평가사가 기업을 평가하는 기준으로 국가의 부채를 평가하는 부분에 문제가 있다
5. 피치사는 DSCR(부채 상환 비율)이라는 지표를 통해 미국의 신용을 평가했다
6. 미국의 DSCR은 10 가량이며, 50년 전 3과 비교했을 때 터무니없이 폭등한 수치다
7. 특히 2008년 양적완화 이후 DSCR은 6에서 2020년 12까지 빠르게 폭등했다
8. 사실 그 같은 수치를 적용한다면 미국의 신용등급은 이미 정크본드 상태이다
9. 정부를 보조하고, 경기를 부양하기 위해 연준은 매우 낮은 저금리, 혹은 제로금리 상태를 유지했고, 이는 단기적으로 정부의 부담을 줄여주었지만 장기적으로는 폭증한 부채가 금리 인상시기와 맞물려 미국 정부의 DSCR을 폭등시켰다
10. 적자재정정책은 단기적으로는 경기 부양효과가 있지만 장기적으로는 경제에 하방압력을, 인플레에 상방압력을 가해 해결책을 복잡하게 만든다
11. 적자재정정책의 승수는 4~6분기가량 양의 상관관계를 나타내다가, 약 3년 가량 지난 이후에는 음의 상관관계를 보였다
12. 적자재정정책은 저금리 정책을 동반할 수밖에 없고, 시장금리보다 낮은 정책금리는 시장 참여자들로 하여금 실물경제보다는 금융/투자자산에 매몰되게끔 한다

 

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대부분의 투자자들은 미국 정부 부채에 위험이 없다고 믿습니다. 왜 그들과 모든 경제 및 금융 교과서, 언론 매체, 채권 전문가가 그렇게 말하면 안 됩니까?

사실은 그것이 사실이라고 100% 확신하지 못하더라도 혼란스러운 세상에서 안정을 제공합니다. 안정성에 대한 우리의 요구는 입증되지 않은 "사실"이 영속되도록 허용합니다.

이 기사에서 우리는 모든 금융 자산 가격 책정의 기초가 되는 "사실"에 도전합니다. 그러나 정부 부채의 무위험 상태에 대한 우리의 우려는 이 기사에서 우리가 갈 수 있다고 생각하는 것과 매우 다를 수 있습니다.

피치, 미국 정부 부채 등급 하향 조정
2023년 8월 1일, 피치는 미국 정부 부채를 AAA에서 AA+로 하향 조정했습니다. 이 사건은 S&P가 동일한 조치를 취한 지 거의 12년 만에 일어났습니다. 최근의 다운그레이드는 두 가지 이유로 터무니없었습니다.

첫째, 미국 정부가 부채 등급을 부여하는 이유는 무엇입니까? 재무부나 연준은 부채가 불이행되지 않도록 돈을 인쇄할 수 있습니다.

둘째, 연방정부에 전통적인 신용 지표를 적용한다면 그 등급은 다운그레이드 전의 AAA 등급보다 훨씬 낮아야 합니다.

정부를 회사처럼 대하면 지난 40년 중 4년을 제외하고 모두 손실을 입었다는 것을 알 수 있습니다. 회사가 지속적으로 그렇게 많은 돈을 잃고, 사업을 계속하고, AA+ 등급을 받고, 전 세계적으로 위험이 없는 것으로 간주될 수 있다고 상상하기는 어렵습니다.


전통적인 방법으로 정부를 평가
Fitch는 회사의 신용 등급을 계산할 때 부채, 자산 및 유동성에 대한 기타 기본 측정치 중에서 DSCR(부채 상환 비율)을 사용합니다. DSCR은 부채 의무와 비교하여 기업 현금 흐름을 측정합니다. 기본적으로 이는 회사의 부채 상환 능력을 대략적으로 계산하는 것입니다.

정부의 DSCR은 10이 조금 안 된다. 2022년 기준 미납부채는 308억 달러, 세금영수액은 31억 달러다. 세금 영수증은 회사의 매출과 비슷하며 순이익이 아니라는 점을 기억하십시오. 정부는 정부 운영을 유지하기 위해 31억 달러의 세금 영수증과 20억 달러를 추가로 지출할 것입니다. 부채에 대한 이자의 비용만 세금 영수증의 3분의 1을 차지할 것입니다.

아래 그래프는 지난 50년 동안 정부의 DSCR이 3.0에서 10.0으로 성장한 것을 보여줍니다. 수평선은   비금융 기업에 대한 DSCR을 기반으로 한 적절한 신용 등급에 대한  NYU Stern School의 추정치입니다. 표시된 바와 같이, 정부의 DSCR은 B와 CCC 등급 사이의 정크본드 영역에 확고히 자리매김할 것입니다.




다른 종류의 채무 불이행 위험
정부의 부채 등급이 CCC 등급 채권과 유사하다면 왜 위험이 없다고 간주합니까? 간단한 대답은 정부와 연준이 돈 인쇄기를 소유하고 있다는 것입니다. 필요하다면 그들은 부채를 조달하기 위해 돈을 인쇄할 것입니다.

이처럼 국채 투자자가 이자와 원금을 전액 받지 못할 확률은 0%다. 그러나 정부와 연준이 그들의 재정 및 금전적 책임을 무시할 때 국내 채권 보유자와 미국 국민이 직면할 위험은 매우 높습니다.

정부부채는 크게 증가했지만, 정부이자율비용은 아래와 같이 훨씬 적게 증가했습니다.



이러한 위업을 달성하기 위해 연준은 거의 제로 금리를 시행했으며 2008년 이후 거의 9조 달러, 즉 총 공공 부채의 약 4분의 1을 매입했습니다. 역사적으로 저금리로 인해 재무부는 2000년 이후 미지불 부채를 6배로 늘릴 수 있었고, 같은 기간 동안 이자 비용은 2배 이상 늘어났습니다.

지속적인 적자 또는 위험으로 인한 비용은 경제 성장을 약화시킵니다. 우리의 번영은 그렇지 않은 경우보다 낮지만, 약한 경제 성장은 낮은 이자율에 기여합니다.


정부 부채에는 음의 승수가 있습니다. 정부가 발행하는 부채 1달러는 장기적으로 마이너스 경제 성장과 인플레이션 약화를 초래합니다. 정부 지출은 처음에는 경제 활동을 촉진합니다. 그러나 시간이 지남에 따라 이자 비용 측면에서 부채의 총 비용이 혜택을 초과합니다. 또한, 정부가 사용하는 자본은 민간 부문의 보다 생산적인 용도에 투자되었을 가능성이 높습니다.

 

부채가 많은 산업화된 경제에 대한 계량경제학 연구의 추정에 따르면 정부 지출 승수는 초기 적자 자금조달 이후 처음 4~6분기 동안 긍정적이었다가 3년 후에는 부정적으로 변했습니다. 이는 1달러의 부채로 조달된 연방 지출이 '결국' 민간 GDP를 감소시킬 것임을 의미합니다.

최근의 적자 급증이 경제성장에 어떤 영향을 미칠지에 관해 그들은 이렇게 말합니다.

적자 지출의 이점, 지연된 부정적 승수 효과 및 부채 조달 방식을 고려한 결과, 다가오는 적자는 위축은 아니더라도 올해와 내년 경제 성장에 미미한 영향을 미칠 가능성이 높습니다.

간단히 말해서 적자 지출이 늘어나면 경제 성장과 인플레이션이 감소하고 채권 수익률이 낮아지게 됩니다. 정부는 재정 남용을 처벌하는 대신 낮은 수익률로 보상을 받습니다. 하지만 경제 활동이 줄어들어 세금 수입도 줄어듭니다. 

이것이 바로 연준과 정부의 재정 무책임이 낳은 초저금리의 마법이다.

Wicksell이 우리에게 경고했습니다.
우리가 말했듯이, 국채 보유에 따른 위험은 기술적 불이행이 아닙니다. 위험은 부채를 적정 수준으로 유지하기 위해 금리 시장을 조작하는 데 사용되는 방법이 국가의 번영에 해를 끼친다는 것입니다.

몇 년 전에 우리는  Wicksell의 Elegant Model을 썼습니다 . 이 기사는 이자율 수준과 자연 경제 성장률에 관한 Knut Wicksell의 이론을 요약합니다.

기사에 나오는 다음 인용문은 우리가 그의 개념을 이해하는 데 도움이 되며 금리를 낮춰야 하는 필요성이 대중에게 심각한 위험을 초래하는 이유를 이해하는 데 도움이 됩니다.

반면, 시장이자율이 자연이자율보다 비정상적으로 낮게 유지되는 경우 자본 배분 결정은 한계 효율성이 아닌 투자 자본의 평균 수익률에 따라 이루어집니다. 이는 해당 기간에 주식, 부동산 등 투기적 자산이 더 많이 호황을 누리는 이유를 설명합니다.

그러나 단기 시장 금리가 자연 금리보다 낮을 때 현명한 투자자는 적절하게 대응합니다. 그들은 낮은 금리로 많은 돈을 빌리고 어느 정도 수익을 예측할 수 있고 기간이 더 짧은 기존 자산을 구매합니다. 금융 자산의 가치는 급등하는 반면, 더 위험한 전망을 지닌 장기 현금 흐름 중심 투자는 시들해집니다. 결론은 기존 자산의 가치는 상승하지만 자본스톡에 추가되는 새로운 자산은 거의 없다는 것입니다. 이는 확실히 생산성과 경제의 구조적 성장에 좋지 않습니다.

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