글로벌 시장, 단기 변동성 과잉국면 도달(해외자료)

글로벌 시장, 단기 변동성 과잉국면 도달(해외자료)

유럽 증시는 거의 4개월 가까이 상승했습니다. 예상보다 길어진 랠리는 과열국면에 도달했습니다. 예상보다 약한 추위, 중국의 위드코로나 가속, 채권수익률 하락, 달러 약세 조건이 모두 랠리에 힘을 보탰습니다.
글로벌 IB들은 모멘텀의 급격한 추가 하락분이 반영되지 않았다고 발언합니다. 특히 유럽은 단기 반등세가 가능하지만 구조적인 성장 모멘텀이 전혀 없습니다. 유럽의 성장률과 채권 수익률이 장기적으로 왜 바닥을 기었는지 생각해볼 필요가 있습니다. 유럽의 상승기조는 오로지 심리 개선에 의한 것 뿐입니다. 유럽은 이미 적정 밸류에이션에 도달했다고 보고, 현 상황에서는 더이상 저평가가 아닙니다. 추후 미국 등 글로벌 경제가 악화된다면 유럽의 적정 밸류에이션 역시 리레이팅 되어야 합니다. 
시장은 지속적으로 인플레에 악재가 없다고 주장하고 있습니다. FOMC를 시장이 이끌고 있다, 이미 예상했다 주장하고 있습니다. 노동시장발, 중국발 잔존 인플레를 모두 외면하고 있습니다. 강세장이 물론 지속될 수 있습니다. 하지만 강세장은 인플레이션을 가속시켜 오히려 장기적으로 시장을 더욱 깊은 늪으로 빠트릴 것입니다.

기업 실적 컨센서스는 경제 싸이클 국면을 생각했을 떄 지나치게 선행해있음을 알 수 있습니다. 이로 인해 신저점을 기록할 위험이 있습니다.
경제 싸이클은 역사적으로 정해진 순서대로 움직입니다. 주택, 제조와 같은 데이터가 먼저 움직이고, 소매판매, 산업생산 등이 움직입니다. 실업과 파산과 같은 데이터는 마지막으로 변화합니다. 
현재 데이터를 비교해 보면 선행데이터가 지나치게 과대평가되고 있고, 후행데이터를 과소평가 하고 있는 것을 알 수 있습니다. 어느순간 후행데이터가 선행데이터를 따라잡는 순간 주식은 리레이팅 될 것입니다. 현재 기준으로 미국의 경제침체 시 추가 하방 변동성은 15% 정도입니다.

시장은 낮아진 인플레이션 상승률과 개선된 성장 전망에 의해 1월 크게 상승했습니다. 중국의 위드코로나가 이러한 낙관론의 핵심요인으로 보입니다. 유럽 또한 에너지 가격의 폭락으로 그를 보조하고 있습니다. 하지만 현재의 상승장은 위험할 수 있습니다. 

다양한 최악의 상황들이 유럽을 깊은 불황에서 스태그플레이션으로 끌어올렸지만 그것이 유럽이 대상승할만한 이유를 제공하지는 않습니다. 게대가 중국의 리오프닝은 글로벌 성장에 도움이 되지만 반대로 기대인플레, 인플레 연쇄의 단초가 됩니다. 
11~12월의 하락한 수치는 대부분 강력한 통화 긴축으로 인한 원자재 가격 하락에 기인합니다. 하지만 중국의 리오프닝 선언 이후 석유, 석탄, 천연가스, 구리 수요는 크게 증가하고 있고 특히 구리는 크게 상승했습니다. 현재의 멀티플, 그리고 채권수익률이 정당화되기 위해서는 급진적인 통화/재정정책의 선회가 필요합니다. 예 맞습니다. 현재 시장 채권금리는 하락하고 있고, 인플레 역시 하락하고 있습니다. 하지만 시장은 지나치게 낙관적입니다. 현재의 가격수준은 2023~2024년 디플레이션이 발생할 것이라고 결정난 경우에만 합당합니다. 인플레이션이 빠른 속도로 완전히 붕괴할 것이라고 믿는 사람들에게는 현 가격수준이 합당합니다. 맞습니다. 대규모 리세션 말입니다. 대규모 리세션 없이는 인플레이션이 완전히 붕괴할 수 없습니다. 
정부는 지속적으로 적자재정을 쏟아내고 있기 때문에 유동성의 급격직하는 불가능합니다. 즉 멀티플 기준의 하락, 인플레이션 하락(둘은 같은 말일 수 있습니다)는 민간수요 감소에서만 발생할 수 있습니다. 우리는 장담합니다. 약속합니다. 정부의 적자재정 축소 없이 근시간 내 인플레가 2% 이하로 떨어질 일은 없습니다.
단 하나 가능한 사례는 대규모 리세션 뿐입니다. 

전 세계 펀드의 90%는 롱포지션만을 잡게끔 형성되어 있습니다. 당연히 시장은 롱포지션을 전망하고 또한 희망합니다. 유럽의 주식이 장기 저밸류에이션에 머물러 있다는 것이, 근래 급격한 상승으로 인한 밸류에이션이 높아졌다는 것이, 유럽의 경기가 단기간에 급격히까지는 선회될 가능성이 없다는 것이, 유럽의 현재 밸류에이션이 납득되려면 2024년경의 재무를 끌어와야 한다는 것이 어떤 뜻인지 생각해보시기를 바랍니다.

근래 기술기업들은 지속적인 감원을 하고 있습니다. 그들이 악인이어서 그렇게 하는것도, 어리석고 멍청하고, 모지리라서 그렇게 하는 것도 아닙니다. 그들은 그저 시장에 순응하고 있기 때문입니다. 처음에는 부채가 많고 고밸류에이션인 기술기업에서 먼저 데미지가 오는 것이 맞습니다. 하지만 시장 상황이 악화되면 그 현상도 확산됨을 기억하십시오. 점진적으로 시장은 증세로 인한 마진 하락, 현금흐름 축소를 맞이하고 있습니다.

현재 디플레이션론이 대두되고 있지만 터무니없는 소리입니다. CPI지표는 인플레이션을 과대평가하기보다는 과소평가하게 설계되었습니다. 생각해보십시오. 언제 CPI가 우리 주변의 생활물가를 온전히 반영했습니까?
인플레를 줄이기 위한 정부재정지출이 줄어들지 않는 만큼, 인플레를 축소하기 위해 민간수요가 정부적자재정지출만큼 더 크게 줄어야만 목표 인플레에 도달할 수 있는 것입니다. 따라서 중앙은행이 약 2023년 7월경부터 금리를 인하할 것이라는 시장의 배팅은, 다시 말하자면 어마어마한 민간 시장 리세션에 동의한다는 뜻입니다.

한 글로벌 리서치 센터는 연착륙 가능성을 60%라 발표했습니다.
연준이 80년 이후 가장 공격적인 수준의 긴축을 하고 있음에도 불구하고, 여전히 높은 인플레이션에도 불구하고 경제는 인플레이션을 무시하고 지속성장 할 것이라고 시장은 기대하고 있습니다.

소프트랜딩이란 이론적으로는 리세션이 아닌, 성장률의 둔화정도를 뜻합니다. 연착륙은 리세션을 초래하지 않으면서 단순히 과열된 경기가 식혀지는 정도를 뜻합니다. 연착륙이라는 단어는 그린스펀 재임기간에 적극 활용되기 시작했습니다. 
과거 인플레가 5%를 초과했던, 48, 51, 70, 74, 80, 90, 08 사례를 살펴보면 그 중 단 한 번도 연착륙에 성공한 사례는 없습니다. 물론 연준은 그 때마다 연착륙을 계획했지만요. 이번만큼은 다릅니까? 장담할 수 있습니까?
70년대 후반, 폴볼커 의장이 연준을 출범시킨 이후 연준은 금융싸이클을 지배하게 되었습니다. 하지만 연준이 개입한다고 해서 고인플레이션 긴축 상황에 연착륙을 달성한 사례는 단 한 차례도 없었습니다.

금리인상의 효과는 역사적으로 단 한 차례도 빠지지 않고 시차를 두고 그 효과가 발생했습니다. 연준의 금리 인상이 지금 당장 어떠한 효과를 발생시키지 않았다 해서 연준의 금리 인상이 효과가 없다는 뜻이 아닙니다. 폭발적인 고금리 프레셔는 시장의 예상보다 오래 지속될 수 있습니다. 그리고 어느 순간, 부러지게 됩니다. 이번이라고 다를까요? 70년 이후 단 한 번도 예외는 없었는데도? 그렇게 생각하는 당신 참 대단한 선지자입니다. 당신에게 리스펙을 보냅니다.

지금 폭발적인 금리인상에도 불구하고 경기가 버티고 있는 요인은 과거 시행된 대규모 부양책의 잔존. 즉 저축이 남아있기 떄문으로 보입니다. 이것이 소매판매, 기업투자, 수요를 잔존시킨 것으로 보입니다. 향후 2년동안 2020~2022간 발생한 폭발적인 유동성은 과거의 추세로 북귀할 것입니다. 폭발적인 유동성이 과거의 추세로 복귀한다는 것 자체가 일종의 디플레이션 위협입니다. 경제 성장은 일반적으로 저축률 회귀보다 약 12개월 뒤쳐집니다. 이 시차는 통화정책의 결정에 크랙을 발생시킵니다. 연준의 적극적인 개입에 의해 통화량 추세는 이미 기울었습니다.

우리는 알고 있습니다. 경기 침체의 초기에 금리는 제로수준에 있을 수 없습니다. 제로금리는 경기 침체의 말기에 도달하는 것입니다. 연준은 경기가 개박살나기 전에 조금이라도 더 많은 금리를 인상하려 노력하고 있습니다. 그리고 향후 리세션에 도달하게 되면 그 때는 다시금 금리를 인하할 뿐입니다.