2023 에코버블 싸이클 견해에 대해서 - 밸류투자자의 관점으로

2023 에코버블 싸이클 견해에 대해서 - 밸류투자자의 관점으로

 

 먼저 나는 에코버블이라는 것이 명확하게 어떤 것인지 모르며, 단순히 기사만 보고 글을 쓰는 것이다. 에코 버블이란 용어를 처음 들어서 이래저래 찾아보았는데, 위의 자료를 제외한 특별히 유의미한 자료를 찾을 수 없었다. 그러나 대략적으로 싸이클 변동 중 발생하는 작은 싸이클 정도로 알 수 있겠다. 내가 이해한 바를 예를 들어 밸류에이션 관점에서 설명을 해보면 2017말, 2018 초 과도한 금리인상, 미중패권분쟁 이후 하락하던 경기가 2018 말, 2019 말경 금리인상 중단, 미중패권분쟁 일시봉합으로 인해 상승했다가 2020년 대폭락을 한 것과 같다고 할 수 있다. 혹자는 2020년의 대폭락이 오로지 코로나로 인한 것이라고 하지만 채권을 하는 사람들은 2019년에 이미 채권시장에서 대폭락의 전조증상이 있었다고 누누히 말해오고 있다.

2019년의 증시, 채권상황을 보면 재미있는 상황이 벌어지고 있는데, 기준금리, 채권수익률이 동시 하락하는 와중에 증시는 상승하고 있다. 물론 금리를 하락시키니 경기가 살아나지 않을까, 서로 경제가 이리도 어려우니 무역분쟁이 일시 봉합되지 않을까 하는 이슈가 있었다. 하지만 재미있는 일이다. 경기가, 인플레이션이 상승할 것으로 기대된다면 채권수익률은 상승해야 하는데 채권수익률은 여전히 하락하고 있었다. 일시적으로 10년물은 무역분쟁의 일시적 완화 시기에 잠시 상승하였지만, 코로나 발발 이후 재하락한다. 

통화량, 즉 화폐가치의 하락으로 인한 명목가격 상승이란 부분을 제외하고 보려면 밸류에이션 관점에서 보면 된다. 2016 이후 2017년 말까지 증시는 대상승했지만 이후 미중패권분쟁과 금리상승이 목끝까지 차오르며 증시와 경제는 점차 무너진다. 하지만 사람들은 2019년경을 저점으로 보았고, 실제 2019년, 금리, 채권금리의 하락에도 불구하고 증시는 상승했다. 그리고 2020년의 대폭락. 만약 코로나가 터지지 안았더라면 2019년 저점의 밸류에이션을 깰만큼의 하락이 발생하지 않았을까? 

재미있는 것은 본격적인 팬데믹 선언이 터지기 이전부터 시장의 심리는 하락하고 있었다는 것이다. 다른 지표들은 어땠을까?

시장의 심리만 솟아올랐을 뿐, 산업생산은 2019년에 단 한 번도 제대로 상승한 바가 없다. 증시가 실물경제를 반영한다는 것은 장기적인 측면에서 그럴 뿐, 중기적 혹은 단기적으로는 시장의 광기와 실물경제가 정비례하지 않을 수도 있다. 즉 2019년의 증시 상승은 실물경제 회복에 기반한 상승이 아니라, 허구의 상승이었던 것이다. 

 

그렇다면 이런 의문이 들 수 있을 것이다. 그렇다면 너는, 세학이라는 놈은 무슨 소리를 하고 싶은 것이냐. 다시 한 번 2019년과 같은 대폭락이 올 수 있다는 이야기인가?

 

그런 이야기에 대해 내가 할 수 있는 말은 여전히 동일한 소리 단 하나 뿐이다. 2016년 말부터 공부해온 내 짧은 지식으로는 이렇게 높은 경제지표상에서 대상승이 가능한 사례는 없었다. 내가 말하는 대상승이란 밸류에이션 최저단에서 최상단까지 올라가는 그런 것 말이다.

예를 들자면 2016~2017ㅡ 2020~2021과 같은 상황 말이다. 하지만 밸류에이션 지표를 보았을 때 한가지 의문이 또 남는다. 김세익 전무인가 그 국민연금에 있었던 유명한 사람이 말했던 것과 같이 대부분의 시장, 종목은 경기 싸이클에 따라 밸류에이션 저평가에서 고평가를 오간다. 물론 트집잡기 좋아하는 논쟁꾼들이 말하는 일부 종목들의 밸류에이션 상향, 혹은 하향은 별개다. 나는 시장 전체, 경제 전체의 보편적, 전반적인 싸이클을 이야기하는 것이다.

그런 관점에서 현 시장은 다소의 상승이 있었을지라도 여전히 역사적 밸류에이션 최하단에 있다. 하지만 기사에서 말하는 에코버블이라는 관점은 일부 수긍이 가능한 이유가, 다른 지표들을 보면 알 수 있다.

 

하나금융지주의 밸류추이인데, 아는 사람들은 당연히 다 아는 소리지만 모르는 사람들을 위해 설명을 추가하겠다. 금융주가 돈을 많이 번다고 악마와 같은 고리대금업자라 악명이 높지만 사실 은행주의 밸류에이션은 지속하락하고 있다. 그 이유로 대표적으로 꼽하는 것은 바로 순이자마진의 감소이다. 해외 은행은 해당 부분이 다소 적지만, 국내 은행은 투자은행으로써의 기능을 상당부분 거세시켜 놓았으므로 주 수입원은 역시 대출예대마진이다. 대출이자라는 것은 시장금리, 기준금리와 비례할 수밖에 없는 것이고, 시장금리, 기준금리라는 것은 성장성, 인플레이션과 비례할 수밖에 없는 것이다. 대한민국의 성장률은 과거 10%를 넘는 초고속 성장 국가에서 현재는 잠재성장률 2%도 버거운 최저성장국가 초입에 돌입했다. 그런 상황에서 당연히 전반적인 금리 수준 역시 낮아질 수밖에 없고, 예를 들어 전반적인 금리 수준이 10%에서 2%로 축소된다면 예대마진 역시 그만큼 축소될 수밖에 없는 것이고 당연히 은행의 순이자마진 비율은 낮아지게 된다. 경기가 호황일 때야 물론 예금이자보다 대출이자가 빠르게 늘어나지만 장기적으로는 그 추세를 막을 수 없다는 것이다. 

그리고 그런 상황을 이해한 분들에게 질문. 우리나라, 혹은 이미 선진국에 진입한 국가들이 잠재성장률, 인플레이션이 장기적으로, 초장기적으로 하락추세를 역행할 요인이 있을까? 전혀 없다. 이미 성장을 마친 국가들이 다시 부스팅을 붙여 초고속 성장으로 나아가는 것을 나는 아직까진 본 적이 없다. 망했다가 기저효과성으로 폭등하는 사례는 보았지만. 어쨌든 그러한 이유들 때문에 은행주의 밸류에이션은 장기적으로 하락할 수밖에 없고 그러한 모양새가 위의 하나금융지주의 밸류에이션 차트에서도 확인되는 것이다. 소형주를 제외한 대부분의 은행주 차트 역시 동일한 모양새여서 퍼오지는 않았다.(제주은행같은 테마주는 별개다)

그러한 상황 속에서 은행주의 현재 밸류에이션이 심상치 않다. 차트 트레이딩 관점에서 보아도 현재 다른 종목들에 비해 장기 심리가 과도하게 높은 상태다. 물론 그 부분은 현재 금리가 최근 추세 대비 역사적으로 높기에 이해가 가는 부분이다. 하지만 초장기적으로 보아도 금리가 4~5%대를 유지할까? 내 그것은 분명히, 명백히, 단호히 장담할 수 있다. 절대. 절대 불가능하다. 지금 현재 기준금리 상승기조 때문에 다시 시장금리가 상승하고 있기에 지금 당장 제로금리로 향한다는 소리는 아니다. 하지만 언젠가는 제로금리에 가까운 시대가, 혹은 현재대비 금리가 낮아질 수밖에 없다. 왜냐하면 현재 수준은 한국, 미국 잠재성장률의 1.5배~2배 가량 되는 금리상태이기 때문이다. 인플레든, 금리든 정상적인 경제라면 잠재성장률로 끌어내리지 않는다면 정상적인 경제활동이 지속될 수 없으며 연준이든 정부든간에 언젠가는 정신을 차려서 금리든 인플레든 잠재성장률 밑으로 끌어내릴 것이다. 그것이 대략적으로 0~2% 수준을 말하는 것일 뿐이다. 잠재성장률 2.5% 미만 국가들에서 상시 3% 인플레론이 허황된다고 이야기하는 이유가 바로 그것이다.

어쨌든 그 같은 추세 속에서 은행주의 밸류에이션 평균치 역시 장기적으로 하락할 수밖에 없다. 특히 한국의 저성장행은 현재진행형이며, 특히 세계화 축소, 블록화 강화, 패권분쟁 강화, 글로벌 GDP대비 무역비중 감소라는 거대한 추세 자체가 한국에게 불리한 상황이다. 그것을 극복한 거대한 영웅적 아젠다의 대두 없이는 한국의 성장 축소는 필연이라는 말이다.

다시 본제로 돌아와서 잠재성장률이 낮아지는데 금리, 인플레의 장기적 평균치가 상승한다는 것이 말이 되는가? 물론 예외는 있다. 터키처럼 일종의 후진국성 인플레 상승이 발생할 경우는 예외다. 하지만 한국 정치나 외교가 아직 그 정도까지는 아니라고 생각하기에 그러한 특수사례를 제외한다면 결국 은행주의 밸류에이션은 하락할 것이라는 전망이 정당화된다. 

하나금융지주와 비슷하게 생긴 KB금융의 밸류지표다. 우리가 생각해야 할 부분은 현재 밸류가 높지 않은가 하는 부분이다. 예를 들어 2016~2017에 비해 2020~2021의 저점과 고점은 더욱 낮다. 게다가 현재는 금리가 높은 수준인데도 고작 저 정도의 밸류에이션밖에 되지 않는다. 하지만 추후 인플레를 잡기 위해 경기가 추가적으로 하강된다면 채권금리, 기준금리, 은행주의 밸류에이션은 전저점과 동일한 수준이어야 할까? 

제주은행의 밸류지표다. 테마주의 밸류를 시장의 추세와 비교하는 것은 분명 문제가 있지만 제주은행에서도 확인이 가능한 것은 장기적인 평균 밸류의 하락추세다. 물론 현재 금리가 역사적으로 높기 때문에 은행주에서 미처 반영되지 못한 부분이 테마주에서는 광기수준으로 적용되는 듯 보인다. 어쨌든 이 테마주에서마저도 같은 생각을 해볼 수 있다. 향후 진짜 경기 하락이 추가적으로 발생한다면 현 수준의 금리를 유지할 수 있을까? 그것은 누구나 아는 문제다. 절대 불가능하다. 그리고 금리가 떨어진다면 은행주의 밸류 역시 당연히 대폭락 할 수밖에 없다.

중소형 은행주 DGB 금융지주 밸류 차트다. 딱 보기에도 알 수 있듯이 현재 밸류 수준이 저점이라 하기에는 지나치게 높다는 것을 알 수 있다.

 

 

나는 증시가 다시금 코로나와 같이 대폭락 할 수 있는가는 잘 모르겠다. 코스피와 거의 완벽히 대응되는 삼성전자의 밸류가 저점에서 그리 멀지 않기 때문이다. 설사 대폭락 한다 하여도 현 수준에서 삼전기준, 10~20% 이상 추가 하락하는 것이 가능한가? 하는 의문이다.

하지만 이 에코버블 싸이클론에서 이야기 하는 부분은 내가 이야기하고자 하는 부분과 연계되어 있다. 혹시 사람들은 알런지 모르겠지만 코로나 장세에서 삼성전자의 하락률은 다른 종목들에 비해 상대적으로 낮았다. 

예를 들어 삼성전자를 보면 삼성전자의 근래 저점은 2020년 3월 14일, 대부분 종목이 저점을 맞이했던 그 시기가 아니라, 2019년 1월이었다. 2019말~2020년 3월경까지 하락하긴 했지만 2019년 저점수준의 밸류를 갱신하지는 않았다. 즉 무슨 이야기냐 하면 만약, 만약 증시가 추가 하락이 발생한다고 한다면 삼성전자와 같은 일종의 저점에 가까운 종목들이 그다지 하락하지 않는다고 해도 과거 평균 대비 최저점이 아닌 종목들이 하락함으로써 삼전의 하락추세 이상의 하락이 다른 종목 혹은 지수에 반영될 수 있다는 이야기다.

LG전자다. 딱보기에도 삼성전자 대비 높은 밸류 상승을 보였음을 알 수 있다. 물론 LG전자가 최근 AI, 전장 테마로 엮였기에 그렇다고 하면 할 말은 없다. 그것이 그리 틀린 말이라고 주장하지도, 특별히 의심하지도 않는다. 이것은 일례일 뿐이다.

현대건설이다. 현대건설 역시 은행주와 같은 일종의 구태산업이다. 현재 밸류는 지속적으로 하강하고 있으며 밸류의 최저수준이 어느 정도인지는 모르겠다. 하지만 은행주와 같은 관점이 지속된다고 본다면, 2020년의 고점이 2017 고점보다 낮다는 점을 생각한다면 저점 역시 최저밸류보다 낮은 수준이 정당화 될수 있지 않을지?

 

마지막으로 한 마디 더 보태본다. 나는 지금 상황에서 단기적으로 증시가 어찌 나아갈지를 이야기 하는 것이 아니며 위의 주장, 에코버블 싸이클에 대한 의견 역시 동의한다고 한 적 없다. 그저 밸류투자를 기반으로 하고 있는 사람 입장에서 에코버블 싸이클과 현재 상황의 연관성에 대한 생각을 해 보았으며 삼성전자와 같은 기업들이 밸류 최저한선에 있는 것은 분명하지만 에코버블싸이클을 주장하는 이들과 같이 현재 테마에 유사한 전기차, AI, 은행주 등이 최저밸류 상태가 아니므로 추가 하락 여력은 분명히 존재한다는 부분이 내가 주장하는 부분이다. 난독이 있는 사람이 있을까봐 다시 한 번 언급한다. 나는 증시가 지금 당장 하락하니 마니 한다는 주장이 아니다. 다만 2016, 2020 사례와 같이 전 종목이 밸류에이션 최하단에 도달해있지 않은 상황이라는 점을 설명하고 있는 것이다. 다시 말하지만 지금 투자를 하지 말라는 주장이 절대 아니다. 현 밸류 수준에서 초장기적으로는 반드시 수익이 난다고 생각한다. 하지만 지금 상황이 2020.03과 같은 역사적 최저점밸류 상황이냐, 아니면 2019년과 같은 일종의 데드캣바운스 상황이냐를 생각해보자는 것이다.

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